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                  市场再无192倍暴富神话 13万手四月50ETF到期合约或“归零”

                  原标题:市场再无192倍暴富神话 13万手四月50ETF到期合约或“归零”

                  (图片来源:全景视觉)

                  经济观察网 记者 欧阳晓红 被造富欲望点燃了的市场热情消退了么,平静中又蕴含着怎样的不平静?

                  24日是4月期权到期日,但22日、23日的“故事期”显得有点平淡。

                  平静市场中,theta (随时间的价格衰退)收割一切。人曰:市场在盘整期,缺乏催化剂,估计看涨看跌都将很无聊。即便如此,4月合约仍有50~100%的单日起伏。

                  如无意外,伴随时间价值的消逝,数十万手持仓虚值或平值期权将归零。截至23日,标的上证ETF的价格为2.963,行权日这天,13万手的50ETF购3100期权大概率归零。购3000合约有可能不归零,但标的资产的涨幅要超过1.3%

                  换言之,除非市场发生1.3%以上的上扬,11万手的购3000和13万手购3100的虚值看涨期权大概率归零。

                  其实,这与二月、三月期权到期日的市场走势如出一辙。尽管市场看起来风平浪静,波动率较低,但风险教训课?#28216;?#32570;席。

                  “四月期权?#25925;?#20004;三天过期,虽然卖出期权的赚钱概率高,但是盈亏?#29123;?#24046;。不了解Gamma的投资者别任?#26376;簟!?月22日,华觉(北京)资产证券投资负责人赵林说。

                  他解释,四月50ETF的持仓量已大幅下降,交易员从上周三开始进行“滚动”操作,即将四月份之前买的或者卖的合约都滚动到五月份。所以,快到期时,持仓量自然就会减少。

                  而投资者似乎热度不减,4月17日,华夏上证50ETF吸金近8亿,规模升至逾480亿,创今年新高。期权市场更甚。事实上,自3月19日开始,50期权的持仓量一直维持在300万手以上。期权市场之火爆令不少券商和期货公司的经纪业务挣得盆满钵盈。尽管3月27日(到期日)的暴跌,让散户投资者心有余悸;却又似乎“无知者无畏”。

                  涉“市”不深,他们无法洞悉Delta(衡量标的资产变动对期权价值的影响)的变动风险和 Theta(到期时间变动风险)价格衰退,更是对Gamma 和Vega(标的资产波动率变化风险)的脉冲式变化无感 。

                  而裹挟着各?#33267;?#37327;、声音的期权时代已悄然来临,其既挑战管理层的监管效?#35270;?#33021;力,亦考验做市商、投资者的风控水平与财技;有人哭,有人笑。

                  那些市场的“玩家”们?#36141;?#21527;?

                  “简直令人匪夷所思,1000万砸下去,市场纹丝不动,?#19978;?#32780;知,这一刻有多少资金入场……”面对巨额成交量,一位以波动率为资产的资深交易员感叹!

                  “这太恐怖了!”50ETF购3000期权到期日临近,当一位做市商看到市场买盘放量异动时,期权合约买单围绕行权价上下徘徊,而无法驾驭风险与把控局面的他?#36127;?#26463;手无策,不知该不该“做市”。

                  这种俗称期权的“PinRisk”在华尔街其实并不少见。华尔街玩家的对策则是,避重就轻,集中“火力”狙击接近行权价的点位,借Gamma脉冲式的推动,冒计算过的风险(calculated risk)来巧取收益, 而不是重仓在虚值期权上押大小。

                  上述场景就发生在昨天,但亦可能明天、后天依然如故。因为,散户豪赌之心难?#27169;?#24403;然,这?#30776;?#37027;个192倍的财富神话在作崇!不过,市场也有理性的操盘手。这些理性的机构操盘手担?#27169;?#23578;在酝酿之中的股权市场会因散户的非理性、踩踏式的进入、搅动而“失色”或“失控”,甚?#32842;?#20986;“丑闻”事件。

                  4月22日,华尔街投行前高管、资深衍生品专家、目前在国内管理量化投资的汤新宇告诉经济观察网,期权价值的变化有时非常剧烈,它受到多维数字关系的控制,但背后又有着像自?#36824;?#24459;那样的逻辑关系。

                  泛泛来看,影响期权价值因素主要有标的资产价格、行权价格、无风险利率、到期剩余时间,?#32422;?#26631;的资产价格的波动水平(波动率)?#21462;?#36825;些因素有程度上主、次之分,也有会呈交叉性影响。

                  汤新宇解释,期权价格变化受到多个维度因素的影响。诸如:Delta衡量股票价格变化(一级线性因素)、Gamma(股票价格变化的平方,非线性的二级因素)、Vega(波动率变化,一级因素)、其它变化(无风险利?#23454;齲?/p>

                  具体而言,这个多维因素到底如何发生作用的呢?

                  汤新宇分析,2月25日那天,2月行权价2.8的看涨期权合约?#38505;?#20102;192倍(由开盘时的0.0006元/份飙升至0.0581元/份)。而前一天的标的50ETF收盘价是2.618,它其实是一个虚值期权,且收盘时的期权价格为0.0003元。正常情况下,两天之后就归零了。但25号那天,市场变化非常大,当时大盘?#38505;牽?0ETF现货暴涨7.56%,收于2.816,而行权价是2.8,这样就由深度虚值变为了实值期权,期权合约的内在价值由零开始暴增;瞬间穿越盈亏点。

                  不?#20102;?#19968;?#25910;耍?#35813;期权的“内在价值”由0变为0.016元/份(2.816元/份-2.8元/份),“时间价值”增至0.0421元/份(0.0581元/份-0.016元/份)。

                  以“50ETF购2月2800”期权合约为例,其相当于“50ETF(上证50指数基金)”+“买入期权”+“2月到期(到期日为第四个星期三即2月27日收盘后可行权)”+“2.8元/份行权价格”。

                  即每买入一份期权合约,就获得在2月27日以2.8元/份的价格买入50ETF现货的权力。不计手续费,只要期权合约的“行权价+成交价”小于到期日(2月27日)收盘时的50ETF现货价格,就能行权获利。

                  这只是期权随股票价格线性变化(Delta)的部分。正常情况下,每天变化一个点?#36864;?#27874;动较大了;5%则是剧烈波动,但那天是7.56%,极其罕见。所以期权随股票价格的非线性部分(Gamma)进入主题。汤新宇解释,当股票价格穿越行权价的附近, Gamma也经历一个类似于脉冲形状的高峰,可以上百倍的增加;而平时Gamma的表现并非如此,其影响甚至可以忽略。正因为上证50ETF出现了7.56%的暴涨,所以其在2月25日就成为了显著因素。

                  与此同时,波动率对期权的影响(Vega)也经历一个类似于脉冲状的高峰。历史数据显示,2018年至2019年2月25日之前,其平均波动率约20%~30%。但25号那天日内冲至50%。 处于脉冲顶部的Vega遇上暴增的波动率,和Delta和Gamma同步成剧烈的共振,将期权价格推高192倍的其实并不奇怪。

                  问题在于,类似涨幅还会再现吗?“当然!”如果影响期权价值的那些情景因素重演的话。可是,细究之后后发现,首要因素是股票50ETF飙涨7.56%的推动,第二是近50%波动率的贡献,重要的第三点是50ETF价格在临近到期日穿越行权价引起的脉冲型行为。但现实是,类似情况在2018年?#28216;?#20986;现过,波动?#39318;?#39640;时到过40%,大部分时间处于20%~30%;因此,足见其稀缺性。再者,192倍的涨幅收益才要有足够的流动性才能兑现;在真?#21040;?#26131;中,获益兑现的投资者可能少之又少。

                  果不其然,再以2月26号为例。

                  当日,市场发生剧烈震?#27425;?#30424;跳水,上证50ETF报收2.728元,下跌3.12%,50ETF购2月2800期权合约也暴跌91.74%,报0.0048元。

                  此情此景与25日如出一辙,只不过是反向作用因素。汤新宇分析,其一,Delta下行,标的价格下降,期权从浅实值期权变成虚值期权;加之Gamma的脉冲式影响(股票价格反向了);其二,期权隐含波动率从25日的49%跌至33%。再者,次日是到期日,该期权价格随着时间推移一天加速衰减(Theta)。即2月27日(周三)是2月合约的到期日,若50ETF基金收盘价低于2.8元,那么到期时,该期权的价值会跌到0。

                  不妨再看看3月的50ETF购3000,这份诞生于2月26日的虚值期权合约也是基于2月25日罕见的192倍财富神话而出。即使2月26日50ETF购2月2800期权合约未能续写造富神话,且收盘大跌91.74%,但市场的开户量仍不断攀升。

                  其时,市场一片看涨,权利金一度飙至1000元时,不少投资者仍大胆买入。3月4日,50ETF盘中触及2.897,购3000合约的权利金涨至915元。

                  之后的几日,持仓量曾飙升至44万手,市场估?#24179;?0万手的持仓于权利金300/张的位置买入。所谓的虚值财富公式再度燃起:?#25226;?#27880;深度虚值期权等暴涨,成为3月份不少期权投资者的信仰”

                  不过,50ETF购3000期权的走势却自3月7日开始一路下行。截至3月26日,仍有24.41万手的持仓押注50ETF购3000合约。

                  这天的上证50ETF价格为2.692;如果50 ETF购3000期权要想行权,标的需涨至3.0,即3月27日的涨幅需达11.44%。这显然不现实;以至于50ETF购3000期权暴跌八成,变为0.0001,待到期日则持仓正式归零。

                  话说3月27日,上证50ETF三月期权到期日这天,50ETF期权标的资产——华夏50ETF基金最?#31456;?#22312;2.723,这意味着,行权价在2.745以上的看涨期权全部归零。

                  创下期权上市以来最大市场持仓的购3000合约更甚,24.41万手持仓与其他7个合约一样归零。截至当日收盘,共8个看涨期权合约,633038手持仓,价格均为最低价0.0001元。 这些合约价值于盘后归零,权利金亦随之消耗殆尽。

                  同样道理,汤新宇说,3月50ETF购3000到期合约也是受到Delta、Gamma、Vega,Theta等因素的影响,无论是ETF价格,还是市场波动率和时间衰竭合力将该看涨期权推向暴跌深渊。

                  相关统计称,若以最初买入平均200元/张的权利金计算,约有上亿资金蒸发。这足以昭示市场有多热,投资者有多“疯狂”。

                  当然,市场总有起伏。3月9日的ETF期权市场又一次单日大涨。“这是过去6周的第三次,但这天的隐含波动?#25910;?#24133;不大,在最后一个小时快速下降,买认购期权的热情被浇灭了不少。市场非同寻常。看涨情绪不那么高涨了。”赵林说。在他看来,隐含波动率下降是预期的,过去近一个月的时间,波动率风险溢价(volatility risk premium)效果明显,伴随着看涨情绪的缓解,已在一定程度上减少了投机者的买入。

                  “最近一段时间看涨的气氛缓和了很多,导致波动率下降。未来还应该有导致市场波动的时间和风险。”赵林称。

                  的确,192倍的财富神话并非一次性,它刺激了无数散户的敏感神经!从二月,三、四月到期日都可以看出?#22235;擼?#35832;如,到期前几日交易量很大,散户疯狂购买深度虚值期权。

                  而投资者的这种盲从热度甚至让做市商感到“心悸”。

                  诸如,3月50ETF购3000合约到期临近日,仍有不少投资者任性豪赌3.0虚值期权。其表现是,投资者购买的合约在行权价附近徘徊。这种现象在华尔街叫做“期权的Pin Risk”

                  汤新宇解释,Pin Risk对做市商而言,非常可怕;这就像Gamma的脉冲性变化,可以瞬时呈百倍的增长,即?#26500;?#20215;只是轻微的震动;而做市商的“职责”就在于提供流动性承接客户的交易,同时将?#32422;?#30340;?#21453;?#20316;市场风险对冲,这是它的盈利的商?#30340;J健?#22914;果期权价格行为很规范,则做市商的风险平缓变化,可以容易的“对冲”;但如果有一个脉冲式的大波峰,变化呈百倍的增加,其结果就会令人“抓狂”。

                  可能出现的场景是:一秒?#21448;?#20869;,ETF价格穿越行权价,经过Gamma 的“波峰”放大促使做市商必须买入大量的ETF来“对冲”?#32422;?#30340;风险; 1秒钟后, ETF?#24433;?#19968;样反向穿越行权价,做市商必须卖出巨量的ETF来调整?#32422;?#30340;风险。

                  正常情况下,以50ETF期权购2900附近的合约为例,标的为3.0,当买单2.9变成2.95时;做市商只要多买0.50%的ETF就可以对冲;如股票价格在3.0附近,平时只要买100手就能对冲。

                  但那天,如果看涨期权买盘突然出现放量 “豪赌”,那么,因为Gamma脉冲式的增加,做市商可能得买10万手去对冲——而这?#23545;?#36229;出了做市商的?#21453;紓?#26356;?#26053;?#30340;是如果买单合约来回转来转去,那做市商就得疯了:因为一秒?#21448;?#21069;,他可能要买10万手,但一秒?#21448;?#21518;,可能?#20540;?#21334;10万手……类似的这种剧烈变化?#36335;?#23558;做市商置于地狱之中。

                  这种情况下,遇上市场狙击者的作恶,或者做市商风控能力不强,有可能发生爆舱等丑闻事件。

                  汤新宇提示,特别需要注意期权的时间函数。即当交易日靠近到期日时,时间函数?#25163;?#25968;型加速回归,而非线性。离到期日越近,“交易”就变得极其恐怖,就像深渊一样,其价格?#36127;?#21576;上?#29575;?#30340;直线变化,这种影响对期权也是一级因素。

                  就此,他建议普通投资者,不要豪赌购买即将到期的深度虚值期权,可构建符合自身要求的投资组合策略;理性建仓,采用合适的投资策略与风险控制措施。散户不要进入不懂的市场。相反,他认为,监管可鼓励专业机构广泛参与,?#32654;?#24615;的机构投资者成为市场的主要参与者。鼓励普通投资者依托机构的专?#30340;?#21147;间接参与衍生品市场。

                  实际上,50ETF期权是目前场内唯一的金融期权品种,随着投资者对期权产品?#29616;?#30340;加深,2018年上证50ETF期权市场规模亦稳?#30342;?#38271;。交易所数据显示,截至2018年末,上证50ETF期权投资者账户总数为30.78万户,年内新增4.96万户,月均新增4130户。

                  有人直呼“期权时代”已经来临!尽管192倍的财富神话掺杂了不少噪音与乱象,包括几次合约到期日的暴跌亦让市场给期权风险上了重要一课。

                  这在汤新宇看来,关键要厘清期权的价值与风险,?#32422;?#32972;后多维的逻辑影响,层层解析——暴涨192倍与暴跌近百倍的原因,它们受哪些因素的影响;将来是否还会发生相似的事件?而当下现状是,不乏冲动的散户蜂拥入场,盲目投资,且?#21512;?#36141;买深度虚值期权;此举搅动市场的同时,也挑战做市商的风控能力。

                  现在,不妨想象,即使是平静的市场中,合约临近到期都会有50~100%+的单日起伏;以4月50ETF2950看跌期权为例,22日开盘0.0085,收盘0.0233,收益 +174%;23日开盘0.0225,收盘0.0112,收益 -50%。若惊涛骇浪时,在Gamma脉冲式合力作用之下,利益相关?#20132;?#22914;何?

                  “期权市场如果不能引入理性投资者作为主体,这个市场未来不排除会发生丑闻事件的可能性。”汤新宇说。返回搜狐,查看更多

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